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，但根本原因是其发展模式和经营策略的必然结果，外部金融环境的变化只是德隆问题爆发的催化剂而已 。对于这样一个失败的典型，顺着资金链条，我认为有四个问题始终困扰着德隆：一是债务结构不合理；二是财务风险难以估计；三是资金成本太高；四是产业整合并未带来充足的现金流。 　　一、债务结构不合理 　　德隆所整合的产业多为传统制造业，行业投入大，见效慢 ，回收期长 ，需要长期融资支持，这种收购模式类似于国外某些产业基金的做法，但国际产业基金之所以可以大举并购 ，核心因素在于他们获得的融资都为长期资金 ，不注重短期回报 ，因此能够与产业回收周期相符合，但在国内，象德隆这样的民营资本很难获得银行的长期贷款，只能用短期融资来支持长期项目 ，拆东墙补西墙，“短债长用”的脆弱债务结构，为今日资金链的崩溃埋下了危机的种子 。 　　二、财务风险难以估计 　　自进入资本市场伊始 ，德隆的高速扩张便伴随着同样高速的融资 ，几乎每一次投资，都会将其设计为更大规模的融资行为  ，德隆最重要的融资来源有二：上市公司和金融机构 。上市公司直接从证券市场融资的还在少数，更多的是利用上市公司的信誉，以贷款、担保、抵押等形式由德隆的其它关联公司从银行取得资金，上市公司大量未披露的或有负债，成为德隆获取资金的强力手段 。而德隆控制的各类金融机构更是将融资功能发挥到极致 ，成为其效率更高的融资平台。这种方式运用起来 ，实际上是利用金融杠杆来以小搏大 ，举例为证 ：先掌握一家上市的壳公司装入优质资产，大幅抬高股价，然后通过公开市场融资或通过已经大大升值了的股票质押贷款的方法圈来大量现金 ，有了现金就可以控制更多的上市公司 ，装入优质资产，每循环一次 ，控制的资金就可以成倍放大 ，以达到以一搏十甚至以一搏百的效果，然而，金融操作的定律是：金融工具的杠杆效应越大 ，对应的风险就越高，这个规律和中国国情无关 ，和“金融制度不健全”也无关，因为风险是可以作为成本来评估的 ，换句话说，未来的不确定性是可以折算成当前资产净现值的损失 ，如果一项金融操作增加了风险，即使帐面盈利 ，实际仍可能是亏损的，德隆的倒下也许能有效地提醒我们：即使是企业英才，也不能超越经济和市场规律 。 　　三 、资金成本太高 　　在德隆的整个资金链中 ，上市公司、非上市企业、金融机构被各种担保 、委托理财、挪用等关系连结成一团，为此 ，付出的代价是巨大的，德隆在向社会融资时 ，习惯以高额回报吸引出资方，比如委托理财方式 ，一般融资年利率都在13％以上，当资金链紧张的时候 ，甚至达到过18％到20％的利率，人人心知肚明，市场不会认可高达10％以上的利率，然而 ，德隆上千亿的资金链 ，却的的确确在这种浅规则下运行 。为什么非理性的委托理财资金提供者如此众多，其中不乏个人大户和私企老板 ，我想这也是由于社会资金缺乏更好的投资机会，造成委托理财——庄家融资这一病毒的滋生蔓延。 　　四 、产业整合并未带来足够的现金流 　　一方面，德隆的投资速度急速加快，融资成本越来越高，另一方面 ，所投资的项目产生的经营现金流又不足以弥补资金缺口。产业整合一直是德隆引以为豪的企业理念 ，在短短数年内一口气进入了数十个产业，但实际问题是德隆所整合的产业并没有带来足够的现金流，据披露 ，德隆系上市公司旗下产业每年大约产生6亿元利润 ，这笔钱仅够偿还银行到期贷款利息略为紧张，如果加上每年产生的巨额管理费和社会融资成本，德隆的现金收支只能入不敷出。 　　但这种危机被德隆强大的融资能力掩盖了过去 ，依靠形形色色的融资，德隆一度形成现金流量充足的假象，德隆高层始终相信，他们投资项目的质地都是优良的 ，短期的入不敷出是必需的前期投入 ，只要坚持下去，就会有丰收的一天，问题是 ，融资链条断裂时 ，才发现，远水永远解不了近渴 。 　　至2003年底，宏观调控信贷收缩，德隆短期贷款一断，“信用危机”由此加速 ，各级银行闻风收缩——德隆旗下的任何一家企业从此没有贷到一分钱。 走出资金链条 ，另有一些小感触： 　　1、企业的成长路径，难以摆脱“第一桶金”的烙印。（德隆起家于1986年初生的中国股市的爆富机会） 　　2 、管理需要底蕴 ，不是几千万能买到的。（德隆以与麦肯锡、罗兰贝格等合作为荣） 　　3、在资本上动的脑筋多了，容易偏离做实业的轨道。 　　4、集团出了问题，下面再好的公司也难逃一劫。 　　本文仅对德隆的“沉没”谈及一些非常粗浅的想法 ，有许多不能看到、想到、悟到的地方，愿与各位同事共同探讨  。       　　　　　　　　　　　　　　　　　（谢冬娇：集团公司计划财务部部长 。） 加入时间 ：2004/7/6 11:14:00 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